观察:资本市场不应成为“柠檬市场”

    10年前出台的资本市场“国九条”，为资本市场发展提供了巨大的政策红利，资本市场发展随之步入快车道，A股由此掀起一波大牛市。十年后，尽管A股指数重回原点，但资本市场容量已经今非昔比，上市公司数量、市值、债券托管等都有巨大增幅，然而与实体经济需求相比，资本市场服务功能仍有待加强。前段时间国务院常务会议通过了促进资本市场健康发展的六条纲领性意见，提出“让资本市场担起促进实体经济发展的重任”，要实现这样的定位，笔者认为，资本市场应重点布局三方面，既要提升资本市场的“市场化”，也要丰富资本市场内涵，还要拓展资本市场外延。

    以规则体系推进市场化

    资本市场交易的不是有形商品，本质上交易的是对未来的预期，证券价格是反映市场参与者预期的载体，预期形成价格，并引导经济金融资源的合理配置。如果市场参与者不能自由表达对未来的预期，资本市场就难以发挥资源配置的基础性功能。

    然而迄今为止，资本市场仍存在大量行政干预，市场参与者的交易意志往往被行政干预所扭曲，导致价格不能准确反映出预期。例如，包括股票和债券在内的各类证券发行都要进行核准，新股定价存在市盈率限制，对企业债发行利率实施40%的利率浮动上限，还有各种创新类业务的严格审批等。因此，资本市场布局必须要紧紧把握市场化改革方向，有效提升资本市场的“市场化”程度。

    2001年诺贝尔经济学奖获得者阿克罗夫提出“柠檬市场”概念，以二手车市场的例子解释了在信息不对称情况下，市场可能会因为“劣币驱逐良币”而走向消亡。但在实际的市场中，健全的交易规则体系可以很好地解决信息不对称问题，约束买卖双方的投机行为，例如担保制度、追偿制度，评估制度等，规则体系又因为监管执法者的存在而产生实际的效力，从而使市场得以持续存在。

    “柠檬市场”的例子表明，规则体系是市场的核心，决定了市场参与者交易行为和交易模式，对市场效率、市场功能和资源配置的结果具有最深刻的影响。在某些情况下，没有合理的规则体系，市场甚至会无法存在。而监管执法实际上是规则体系的派生，有了规则体系，缺乏监管执法者也不行，监管执法者对不遵守市场规则体系的参与者进行惩罚，树立规则权威和良好的市场纪律，才能维护市场有效运行。

    规则体系的完善和监管执法的转型是推进市场化的两驾马车，关键是要建立具有正确激励的资本市场各项规则体系，在此基础上加强监管执法的包容性和匹配性。例如，在新股发行制度改革中，把战略投资者与一般机构投资者进行隔离，网下询价环节仅限于战略投资者，配合发行主体分红承诺，承销商收取固定服务费，可以改变一级市场参与各方对高价发行的一致利益指向，将使监管机构摆脱对现有制度不断“打补丁”的困境，转而把资源投向对信息披露一致性、完整性、可理解性的监管上。这样的规则体系没有对市场参与者的选择进行直接干预，而是使预期得以自由表达，同时也会推动监管执法的转型。

    丰富资本市场层次

    从全球金融发展历程看，资本市场可以分为证券一级发行市场、二级交易市场以及三级风险管理市场。发行市场实现了投资、融资和交易工具的静态定价，交易市场实现了交易工具的动态定价和优化配置，而风险管理市场则实现了交易工具风险的控制、分割、转移和再分配。这三个层次有机协调，构成一个不可分割、相伴共生的统一整体。

    长期以来对资本市场的认识都局限在证券的发行、交易市场上。大家谈到的多层次资本市场也往往是指场内主板、中小板和创业板，场外新三板、区域性股权交易市场和券商柜台市场组成的多层次股权融资体系。近来也提出了多层次债券市场、多层次期货市场等概念，但总体上对资本市场完整内涵的认识还不够深刻，尤其对资本市场风险管理功能重要性的认识还不够.风险管理市场之所以必不可缺，一是其有利于提升基础资产市场的流动性和深度，从而为基础资产市场的投资者进行资产配置、资产转换、风险管理提供便利，促进金融市场资源配置功能的发挥。

    二是其能够助推我国利率和汇率市场化改革进程。如果缺乏金融期货期权等有效的风险管理工具，包括商业银行在内的各类市场主体都无法有效管理利率、汇率风险敞口，这不仅对金融机构稳健经营构成挑战，也会牵制利率和汇率市场化改革进程。

    三是其有利于推动我国经济创新驱动。金融期货期权是各类金融创新的重要催化剂和基础构件，发展金融期货期权等衍生品，有利于推动整个金融行业开展有效创新，拓展和释放金融服务实体经济的空间和能量，促进我国实现创新驱动的国家发展战略。

    据我们测算，市场利率每上升1个百分点，我国国债市值就损失2800亿元，其中商业银行承担一半；而今年一季度人民币汇率累计贬值超过3%，则会导致进口企业增加了90亿美元的成本。在利率、汇率市场化改革加速推进的背景下，忽略金融期货期权等资本市场风险管理工具建设，将会使资本市场发展结构失衡、重心不稳，服务实体经济的能力大打折扣。

    推动资本市场大一统

    除了要丰富资本市场内涵外，还应力推资本市场扩界，推动建立大一统的资本市场。从上世纪80年代发展商品经济开始，我们就认识到了市场分割的危害。而我国的资本市场却一直处于事实上的分割状态，导致资本市场具有多重价格，资源配置效率受损。

    国际上，资本市场范围涵盖所有类型的证券及合约，所有基于金融资产的权利义务约定几乎都可以说是资本市场的一部分，既包括股票、债券、期货、期权，也包括各类资产证券化的产品。但我国的现实情况是，唯有股票市场算是完整涵盖在了资本市场范畴内。

    例如，债券是非常典型的证券品种，债券市场应该是资本市场的核心市场之一，然而我国债券市场监管、发行、交易都存在严重的割裂，既有证监会主管的公司债券，也有发改委主管的企业债券，还有央行主管的金融债券与非金融企业债务融资工具等品种。由于发行、交易和结算的不同，又形成了交易所和银行间两个集中的债券市场。两个市场内部投资者结构固化，导致市场深度受限，券种流动性较差，难以形成有效的债券收益率曲线。监管套利现象严重，发债主体存在逆向选择，信用债券的风险也在累积。

    此外，货币市场、信托市场、票据市场都存在大量符合定义的证券品种。这些证券品种的发行、交易规则和监管标准各不相同，同样既不利于形成有深度的统一市场，也不利于风险的识别和预防。因此，推动资本市场大一统，首先要在法律层面上明确证券的定义和管辖权，通过新《证券法》为建立统一的资本市场提供法律基础，同时加快推进市场监管方式的转变。机构监管必然与市场分割、条块分割联系在一块，只有在功能监管的基础上，把符合证券定义的所有资本市场品种纳入统一的规则体系中，才能最终形成一个大资本市场，才能形成更加准确的价格体系，也才能实现资源的最优配置。(作者：北京金融衍生品研究院  刘宇 邢兆鹏）