资本市场新周期 以金融转型服务于经济转型

改革开放以来，我国经济大体上是每10年一个周期。经历过1998年东南亚金融危机和2001年美国互联网泡沫之后，中国从2002年起进入了近30年来最大的繁荣周期，至2012年，走过美欧金融及主权债务危机，中国经济在结构调整和制度改革的双重推力下，将重新迈入增长的新周期。

做出这一判断的依据是，支撑我国经济保持快速增长的驱动力没有改变。正如中国证监会主席郭树清所言，“我国正处于工业化、城镇化、信息化的高峰时期，国民经济蕴藏着巨大的增长潜力，今后相当一段时期内，我国的增长速度都会保持较高水平，通货膨胀也可以控制下来”。

这同时构成资本市场平稳向好的宏观运行环境。由是，目前股市所反映出的宏观基本面的新情况值得重视，资本市场需以主动调整来应对外部环境的变化。

由于在A股市场中，金融业等受经济周期影响比较大的股票的权重很高，宏观经济分析与此成为判断市场趋势的首要功课。投资者形成了一种思维定式，即“经济恶化—约束放宽(通胀或房价下降)—政策放松—经济预期改善—经济见底并回升加速—约束出现—政策加紧—经济预期恶化”。从实际运行来看，当宏观经济处于约束放宽或政策放松阶段时，虽然经济增速还在下滑，但股票市场已开始触底回升；当约束出现时，股票市场一般又会提前触顶回落。

上述逻辑框架在过去几年中屡次得到验证。然而，自2011年以来，虽然在经济下滑过程中出现了约束放宽(通胀、房价回落)和政策放松等信号，股票市场却持续下跌，上述逻辑框架受到了质疑。事实上，去年股市持续下跌恰恰反映出宏观基本面出现了新情况。一是经济增速的下滑呈现缓慢而持续的特征，而不像2008年底“断崖式”的下滑；二是从经济下滑到通胀回落的传导过程变慢，从2010年1季度经济高点到2011年7月份的通胀高点整整滞后了16个月，而2008年的通胀高点仅滞后经济高点8个月；三是政策放松的节奏变慢、力度变小，流动性始终无法趋势性改善。

由此来看，前期市场的大逻辑依然成立，只是熊牛转换的节奏变慢。由于目前通胀反复纠缠和房价依然处于高位，“预调微调”将在很长一段时间内成为宏观调控主基调。相对于前几年，内生力量将在经济增长中起到更重要的作用，“V”型的大起大落将难以看到。整体而言，随着持续微调的累积效应逐渐显现，股票市场运行的宏观环境逐步向好。

在此背景下，2012年或成为资本市场的新起点。经济发展方式转变和金融结构转型为资本市场的发展提供了最有利的历史时机。未来五年，股票市场虽然难以重复过去的规模扩张速度，但深度和广度将得到大幅度拓展。在经济发展方式转变过程中，无论是产业升级、科技创新还是节约能源、保护资源，都对直接融资提出了巨大需求，需要我们不断加强市场基础制度建设，鼓励产品创新，构筑多层次资本市场体系，稳步推动市场开放和国际化，持续完善资本市场服务实体经济的体制机制。

资本市场筹集资本、资源配置功能的发挥需要有效平衡市场资金的供需关系。要在提高市场投资价值的基础上，大力发展各类机构投资者，增加QFII规模，鼓励养老金、公积金等长期资本入市，建立维持资本市场资金供需平衡的长效机制，提高市场的容纳能力、包容能力、创新能力和服务能力。另外，“金融脱媒”，即社会资金脱离银行体系，是一个国家金融市场化的必经阶段，其间，多元化融资渠道将得到发展。在我国，“金融脱媒”已经通过信托、民间渠道、银行表外业务等进行了较长时间，全社会资金成本不断上升，直接导致债券收益率上升和股票估值短期下滑。从另一个角度看，随着对各种违规融资渠道的清理和规范，资本市场有望成为“金融脱媒”的主渠道。应充分利用金融体系转型的有利时机，大力推动多层次资本市场的建设，以金融转型服务于经济转型。

(作者田向阳单位是证监会研究中心、宋征单位是中国政法大学，本文仅代表个人观点)